Spá­um óbreyttu vaxta­stigi í næstu viku

Óvissa í kringum kjaraviðræður, hamfarir í Grindavík og viðbrögð stjórnvalda

Peningastefnunefnd ákvað á síðasta fundi sínum í nóvember að halda vöxtum óbreyttum „í ljósi þeirrar óvissu sem ríkir um efnahagsleg áhrif jarðhræringa á Reykjanesi“. Eins og við höfðum spáð var tónninn harður og fram kom í yfirlýsingu nefndarinnar að verri verðbólguhorfur bentu til þess að það gæti þurft að herða taumhaldið enn frekar. Nefndarmenn voru einhuga um að halda vöxtum óbreyttum, en út úr yfirlýsingunni mátti lesa að ef ekki hefði verði fyrir óvissu um jarðhræringar hefði nefndin allt eins getað hækkað vexti.

Segja má að taumhaldið hafi hert sig sjálft milli funda. Vextir hafa verið óbreyttir á meðan verðbólgan hefur hjaðnað um 1,2 prósentustig. Raunstýrivextir hafa því hækkað um 1,2 prósentustig ef þeir eru metnir út frá liðinni verðbólgu.

Óvissan í tengslum við jarðhræringar á Reykjanesskaga ríkir enn þótt hún hafi breyst og snúi nú ekki síður að viðbrögðum stjórnvalda við hamförum í Grindavík og áhrifum þeirra á efnahagslífið. Þá er ekki útséð um áframhaldandi eldsumbrot á Reykjanesskaga. Stærsti óvissuþátturinn til skamms tíma snýr þó sennilega að yfirstandandi kjaraviðræðum. Í augnablikinu virðist SA og breiðfylkingu stéttarfélaga innan Alþýðusambands Íslands lítið hafa orðið ágengt. Þá eru ótalin önnur félög á almenna markaðnum og einnig opinberi vinnumarkaðurinn og með öllu óvíst hvort auðveldara verði að finna samhljóm meðal þeirra.

Óvissa getur haft slæm áhrif á verðbólguvæntingar, hvort sem hún tengist kjaraviðræðum eða eldgosum. Óhóflegar launahækkanir myndu líklega kynda undir verðbólguvæntingar og þar með verðbólgu og það gætu aukin ríkisútgjöld í tengslum við hamfarir í Grindavík líka gert, ef ekki er vandað til verka. 

En hver hefur þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga verið frá síðasta fundi?

Í stuttu máli er verðbólgan nú 1,2 prósentustigi lægri, verðbólguvæntingar hafa batnað og krónan hefur styrkst þó nokkuð.

1. Verðbólgan niður um 1,2 prósentustig

Peningastefnunefnd kom síðast saman seint í nóvember og þá var nýjasta verðbólgumælingin fyrir októbermánuð 7,9% verðbólga. Verðbólgan hjaðnaði meira en búist var við, bæði í desember og í janúar og stendur nú í 6,7%. Við spáum því að hún haldi áfram að hjaðna á næstu mánuðum og verði komin að 5,1% í apríl. Janúar, febrúar og apríl voru miklir hækkunarmánuðir í fyrra og við það að þeir detta út úr ársverðbólgumælingunni ætti hún að minnka, nema mánuðirnir fram undan verði enn stærri, sem við teljum harla ólíklegt.

Verðbólguþrýstingur virðist almennt hafa minnkað. Framlag innfluttra vara án bensíns hefur minnkað og það sama má segja um framlag innlendra vara og þjónustu. Hagstofan birtir kjarnavísitölur sem gefa hugmynd um undirliggjandi verðbólgu. Í kjarnavísitölum hafa sveiflukenndustu liðir vísitölu neysluverðs verið teknir út og ferill þeirra segir því til um þróun verðlags án þess að tilfallandi eða sveiflukenndir liðir skekki myndina. Árshækkun allra fjögurra kjarnavísitalnanna sem Hagstofan reiknar hefur lækkað.

Íbúðaverð hefur þó aðeins sótt í sig veðrið aftur á síðustu mánuðum, sennilega vegna fjölgunar hlutdeildarlána og væntinga um íbúðaskort. Líklegt má telja að áfram verði einhver kraftur í eftirspurn eftir íbúðum, ekki síst eftir að ljóst varð að Grindvíkinga vantar ný heimili og þá sérstaklega í ljósi þess að stjórnvöld hafa gefið það út að þeir fái fjármagn til þess að kaupa ný heimili, eða að minnsta kosti til að koma sér fyrir á nýjum stað.

Til þess að koma böndum á verðhækkanir á íbúðamarkaði þyrfti sennilega frekar framboðsmiðaðar aðgerðir, eins og þær sem nú hafa verið til umræðu og snúa til að mynda að því að takmarka skammtímaleigu til ferðamanna. Ef aukin eftirspurn eftir íbúðum yrði til þess að ráðist yrði í stóraukna uppbyggingu íbúða má ætla að því fylgdi aukin spenna á vinnumarkaði með tilheyrandi þenslu og verðbólguþrýstingi.

2. Ný verðbólgutala virðist slá á væntingar

Verðbólguhjöðnun janúarmánaðar virðist hafa haft jákvæð áhrif á verðbólguvæntingar, að minnst kosti á skuldabréfamarkaði. Verðbólguvæntingar skipta miklu máli um þróun verðbólgu, ekki síst nú í aðdraganda kjarasamninga. Væntingar um verðbólgu í framtíðinni auka verðbólguþrýsting og torvelda peningastefnunni að koma böndum á verðbólgu. Þegar launafólk gerir ráð fyrir hækkandi verðlagi er það líklegra til að krefjast mikilla launahækkana í því skyni að verja kaupmáttinn. Að gefnum hærri launakostnaði eru fyrirtæki líklegri til að hækka verð á vörum og þjónustu og kröftug eftirspurn gerir þeim einnig betur kleift að velta kostnaðarhækkunum út í verðlag. Eftir því sem verðbólga er þrálátari eykst hættan á því að kjölfesta verðbólguvæntinga losni sem veldur því að væntingar sveiflast auðveldar upp á við með aukinni verðbólgu.

Ein vísbending sem við höfum um það hvernig verðbólguvæntingar hafa þróast frá síðasta fundi peningastefnunefndar er á skuldabréfamarkaði. Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði er munurinn á ávöxtunarkröfu óverðtryggðra skuldabréfa og verðtryggðra, sem gefur vísbendingu um spá markaðarins um verðbólgu fram í tímann. Á þann mælikvarða hafa verðbólguvæntingar þróast í hagstæða átt á síðustu dögum, þar sem verðbólgumæling janúarmánaðar var betri en búist var við. Verðbólguálag til tveggja ára hefur lækkað um 0,9% frá síðustu vaxtaákvörðun en álagið til á fimm ára og tíu ára hefur lækkað um 0,6%.

Seðlabankinn birti í gær niðurstöður úr könnun á væntingum markaðsaðila á fyrsta ársfjórðungi sem gerð var dagana 22.-24. janúar. Út úr þeim má meðal annars lesa vænta verðbólguþróun markaðsaðila næstu ársfjórðunga en hafa ber í huga að könnunin var gerð áður en verðbólgutala janúarmánaðar var birt. Markaðsaðilar gera ráð fyrir svipaðri hjöðnun verðbólgu á allra næstu mánuðum og þeir gerðu ráð fyrir í nóvember, en örlítið hægari hjöðnun í lok árs. Væntingar til tveggja ára, fimm og tíu ára eru hins vegar lítillega hærri en í síðustu könnun.

Í könnun Seðlabankans voru markaðsaðilar einnig spurðir hver þeir teldu að áhrif nýrra kjarasamninga yrðu á verðbólgu á næstu tveimur árum. 35% svarenda sögðust telja að kjarasamningarnir yrðu til þess að verðbólga hjaðnaði hægar en ella og 15% töldu þá koma til með að hafa öfug áhrif, þ.e. hraða á hjöðnuninni. Um helmingur taldi þá ekki hafa áhrif.

3. Skýr áhrif peningalegs aðhalds: samdráttur í einkaneyslu og fjármunamyndun á þriðja ársfjórðungi

Skýr merki eru komin fram um að vaxtastigið hafi tekið að halda aftur af innlendri eftirspurn. Á þriðja ársfjórðungi í fyrra dróst einkaneysla saman um 1,7% milli ára og fjármunamyndun um 4,2%. Þann takmarkaða hagvöxt sem þó mældist á þriðja fjórðungi mátti nær alfarið rekja til samdráttar í innflutningi, en innflutningur kemur til frádráttar í útreikningi á landsframleiðslu. Líklega dróst einkaneysla einnig saman á fjórða ársfjórðungi, enda hefur kortavelta haldið áfram að dragast saman milli ára, og ekki er ólíklegt að fjármunamyndun hafi einnig haldið áfram að dragast saman. Hagstofan birtir þjóðhagsreikninga fyrir fjórða ársfjórðung í lok febrúar. 

4. Gengið styrkst frá síðasta fundi

Frá síðasta fundi hefur krónan styrkst um 3,8% á móti evru og um 3,2% á móti Bandaríkjadal. Sterkari króna hjálpar til við hjöðnun verðbólgunnar. Innfluttar vörur kosta færri krónur eftir því sem krónan styrkist og við það dregur úr innfluttri verðbólgu.

Fleiri markaðsaðilar telja taumhaldið of þétt

Í könnun Seðlabankans á væntingum markaðsaðila, sem fjallað er um hér að ofan, var einnig spurt um álit markaðsaðila á taumhaldi peningastefnunnar. Samkvæmt niðurstöðunum hefur þeim fækkað sem telja taumhaldið hæfilegt og þeim fjölgað sem telja það of þétt. Um 42% svarenda töldu taumhaldið hæfilegt en hlutfallið lækkaði úr 60% í nóvemberkönnuninni. Á móti fjölgaði þeim hlutfallslega sem töldu taumhaldið of þétt í 42% úr 27% milli kannana. Um 15% svarenda töldu taumhaldið aftur á móti of laust. Flestir telja að vaxtastiginu verði haldið óbreyttu og að það byrji að lækka í maí.

Af hverju spáum við ekki lækkun?

Yfirstandandi kjaraviðræður og óvissa í tengslum við þær

• Ólíklegt að nefndin vilji sýna merki um slaka í peningastefnu á sama tíma og kjaraviðræður á stórum hluta vinnumarkaðarins virðast í hnút
• Laun hækkuðu um 9,8% í fyrra – hljóta að vilja sjá meiri slaka á vinnumarkaði

Óvissa í tengslum við Grindavík

• Hljóta að telja vissara að fara varlega. Stjórnvöld hafa boðað útgjaldaaukningu um allt að 70-100 milljarða sem sennilega leitar beint inn á húsnæðismarkað. Aukin íbúauppbygging gæti valdið þenslu. Óvíst hvernig útgjöldin verða útfærð og fjármögnuð

Verðbólga enn langt yfir markmiði – óvarlegt að fagna of snemma

• Enn langt í land – gæti orðið erfitt að koma verðbólgu undir 4-5%, og hvað þá niður í markmið
• Vaxtalækkunarferli ekki hafið í okkar helstu viðskiptalöndum

Af hverju spáum við ekki hækkun?

Verðbólgutölur betri en á horfðist

• Verðbólgan hjaðnaði þó nokkuð meira í janúar en búist var við
• Kjarnavísitölur á góðri niðurleið: undirliggjandi verðþrýstingur að minnka
• Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði brást vel við janúarmælingunni

Loks komin fram skýr merki um að vextir hafi dregið úr umsvifum í hagkerfinu

• Erfitt að sjá að það þurfi meiri hækkun í bili
• Áhrif hækkana sennilega ekki komin fram að fullu
• Einkaneysla dróst saman á 3F og fjármunamyndun líka. Gæti vel dregist áfram saman á 4F.
• Minni eftirspurn eftir vinnuafli, minni gangur í íbúðauppbyggingu

Virðist óþarft að herða taumhaldið í bili en óvarlegt að hrósa strax sigri

Þótt flest bendi til þess að þróun efnahagsmála, verðbólgu og verðbólguvæntinga hafi færst til betri vegar á síðustu vikum teljum við að nefndinni þætti óvarlegt að lækka vexti í miðjum kjarasamningsviðræðum. Seðlabanki Íslands væri þá líka á undan flestum viðskiptalöndum okkar að hefja vaxtalækkunarferli þótt verðbólgan sé meiri hér er víðast hvar annars staðar. Vissulega er vaxtastigið að sama skapi hærri hér en víðast hvar í löndunum í kringum okkur, en þó teljum við ólíklegt að nefndin vilji sýna merki um slaka í peningastefnu.

Við teljum mjög litlar líkur á vaxtahækkun þótt nefndin hafi tekið fram í síðustu yfirlýsingu að það kynni að þurfa að herða taumhaldið síðar. Í fyrsta lagi hefur taumhaldið aukist þó nokkuð með hjöðnun verðbólgunnar og í öðru lagi eru horfurnar betri en í kringum síðasta fund og nefndin sennilega á annarri skoðun en þá.

Fyrirvari