Spá­um óbreytt­um stýri­vöxt­um í næstu viku

Óvissan síst minni en síðast

Peningastefnunefnd ákvað á síðasta fundi í október að „staldra við“ og í yfirlýsingu nefndarinnar sagði að nokkur óvissa ríkti um efnahagsframvinduna og hvort núverandi taumhald væri nægjanlegt. Nefnt var að á næsta fundi, sem er í næstu viku, myndi liggja fyrir ný þjóðhags- og verðbólguspá Seðlabankans og peningastefnan á næstunni myndi ráðast af „þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga“. Nefndarmenn voru þó ekki einhuga um að staldra við á síðasta fundi. Einn nefndarmaður greiddi atkvæði gegn tillögu seðlabankastjóra um að halda vöxtum óbreyttum og vildi heldur hækka vexti um 0,25 prósentustig. Annar nefndarmaður studdi tillöguna um óbreytta vexti, en lét bóka að hann hefði fremur kosið að hækka vexti um 0,25 prósentustig.

Í yfirlýsingunni kom einnig fram að þróun efnahagsmála hefði verið í samræmi við mat nefndarinnar frá fyrri fundi - verðbólgan hefði aukist á ný, bæði með og án húsnæðis, en undirliggjandi verðbólga hjaðnað lítillega. Verðbólguvæntingar væru enn of háar en hefðu þó lækkað á suma mælikvarða. Þótt hægt hefði á umsvifum og áhrif vaxtahækkana væru farin að koma fram í meira mæli væri enn nokkur spenna á vinnumarkaði og þjóðarbúskapnum öllum.

Með umfangsmiklum jarðhræringum á Reykjanesskaga og hugsanlegum eldsumbrotum hefur stór óvissuþáttur bæst við. Áhrifin á efnahagslífið gætu orðið með mjög misjöfnum hætti eftir því hver framvindan verður á næstu dögum og vikum, en nú þegar er ljóst að jarðhræringar hafa djúpstæð áhrif á stóran hóp fólks sem hefur þurft flýja heimili sín, sum mikið skemmd, og vita lítið um framhaldið. Það eitt að náttúruhamfarir hafi sett stóran hóp fólks í viðkvæma stöðu og á sama tíma aukið óvissu í efnahagslífinu teljum við auka líkurnar á að nefndin haldi að sér höndum og bíði átekta. Hugsanlega verður tónninn þó harðari en í síðustu yfirlýsingu, enda ýmsar vísbendingar um að verðbólguvæntingar hafi heldur versnað frá síðasta fundi nefndarinnar.

En hver hefur þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga verið frá síðasta fundi?

Í stuttu máli er verðbólgan nú 0,1 prósentustigi lægri, verðbólguvæntingar hafa ekki batnað,  og krónan hefur veikst þó nokkuð.

1. Verðbólgan niður um 0,1 prósentustig

Peningastefnunefnd kom síðast saman í byrjun október og þá var nýjasta verðbólgumælingin fyrir septembermánuð, 8,0% verðbólga. Verðbólgan sem nú blasir við nefndinni er októbermælingin upp á 7,9%. Verðbólgan í október var nokkurn veginn í takt við væntingar, þótt verðþrýstingur á húsnæðismarkaði hafi verið meiri en við gerðum ráð fyrir. Við gerum ráð fyrir að verðbólgan verði nokkurn veginn óbreytt í kringum 8% í nóvember og desember en hjaðni svo þó nokkuð í janúar og febrúar 2024. Þetta skýrist af því að janúar og febrúar í ár voru mjög stórir hækkunarmánuðir og við það að þeir detti út úr ársverðbólgunni ætti hún að hjaðna.

Það sem hefur komið einna mest á óvart í nýjustu verðbólgumælingum er ófyrirséð hækkun á íbúðaverði. Eftir verðlækkanir í júní og júlí tók vísitala íbúðaverðs á höfuðborgarsvæðinu við sér í ágúst og september og hækkaði um 0,7% og 1,4%. Við teljum að hluti þessara hækkana eigi sér skýringar sem segja lítið til um raunverulegan verðþrýsting á markaðnum. Í júlí var tilkynnt að skilyrði vegna hlutdeildarlána yrðu útvíkkuð þannig að stærri hópur ætti kost á að sækja um slík lán og fleiri íbúðir pössuðu inn í rammann. HMS gaf það svo út að útvíkkunin hefði blásið lífi í lánveitingar hlutdeildarlánanna og þeim fjölgað hratt. Lánin eru aðeins veitt fyrir nýjum íbúðum og það eitt að hlutdeildarlánaúrræðið ýti undir sölu á nýjum íbúðum, sem eru að jafnaði dýrari en eldri íbúðir af sömu stærð, þrýstir upp vísitölunni, jafnvel þótt engin íbúð hækki í verði. Hækkunin verður aðeins vegna þess að í vísitölunni eru þá hlutfallslega fleiri nýjar íbúðir en ef ekki hefði verið fyrir hlutdeildarlánin. Því er óvíst að peningastefnunefnd túlki verðhækkanir á íbúðamarkaði sem vísbendingu um að íbúðir hafi raunverulega hækkað í verði, en hlutdeildarlánin ýta þó undir eftirspurn á húsnæðismarkaði.  

2. Verðbólguvæntingar viðvarandi

Væntingar um verðbólgu í framtíðinni auka verðbólguþrýsting og torvelda peningastefnunni að ná böndum á verðbólgu. Þegar launafólk gerir ráð fyrir hækkandi verðlagi er það líklegra til að krefjast mikilla launahækkana í því skyni að verja kaupmáttinn. Að gefnum hærri launakostnaði eru fyrirtæki líklegri til að hækka verð á vörum og þjónustu og kröftug eftirspurn gerir þeim einnig betur kleift að velta kostnaðarhækkunum út í verðlag. Eftir því sem verðbólga er þrálátari eykst hættan á því að kjölfesta verðbólguvæntinga losni sem veldur því að væntingar sveiflast auðveldar upp á við með aukinni verðbólgu. Verðbólga hefur nú verið yfir 7,5% í átján mánuði, eða síðan í maí á síðasta ári. Þar af hefur hún þrettán sinnum mælst yfir 9,0%.

Ein vísbending sem við höfum um það hvernig verðbólguvæntingar hafa þróast frá síðasta fundi peningastefnunefndar er á skuldabréfamarkaði. Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði er munurinn á ávöxtunarkröfu óverðtryggðra skuldabréfa og verðtryggðra, sem gefur vísbendingu um spá markaðarins um verðbólgu fram í tímann. Á þann mælikvarða hafa verðbólguvæntingar að mörgu leyti þróast í óhagstæða átt. Verðbólguálag til tveggja ára hefur reyndar lækkað úr 5,8% í 5,7% frá síðustu vaxtaákvörðun en álagið á fimm ára bréfum hefur hækkað úr 4,8% í 4,9% og álagið til tíu ára úr 4,0% í 4,4%.

Seðlabankinn birti í gær niðurstöður úr könnun á væntingum markaðsaðila á fjórða ársfjórðungi sem gerð var dagana 6.-8. nóvember. Út úr þeim má meðal annars lesa vænta verðbólguþróun markaðsaðila næstu ársfjórðunga. Miðgildi væntinga hefur færst upp á við um u.þ.b. 0,5% frá síðustu könnun sem var gerð í ágúst, en vænt hjöðnun er álíka hröð og væntingar stóðu um samkvæmt könnuninni á undan.

Langtímavæntingar hafa batnað lítillega. Markaðsaðilar vænta aðeins minni verðbólgu næstu tíu árin en þeir gerðu á síðasta ársfjórðungi en telja á móti að langtímanafnvextir verði hærri en þeir töldu áður.

3. Vextir farnir að halda aftur af eftirspurn og merki um skýrari áhrif aðhaldsins

Í sumar mátti loks greina merki þess að vaxtahækkanir væru farnar að halda aftur af innlendri eftirspurn. Kortavelta Íslendinga tók að dragast saman milli ára og hefur nú dregist saman sjö mánuði í röð, eftir að hafa aukist nær viðstöðulaust frá ágúst 2021. Einkaneysla jókst aðeins um 0,5% á öðrum ársfjórðungi, eftir að hafa aukist um 4,6% á þeim fyrsta, en einkaneysla á mann dróst saman um 2,8%.

Við spáðum því í nýlegri hagspá að vextirnir færu að segja til sín í auknum mæli víðar í hagkerfinu, hægja tæki á gangi atvinnulífsins og draga úr spennu á vinnumarkaði. Nú þegar eru komin fram veik merki um þessi áhrif. Eftirspurn eftir vinnuafli virðist hafa minnkað lítillega, hægt hefur á uppbyggingu íbúðarhúsnæðis og velta í byggingariðnaði dróst saman milli ára á VSK-tímabilinu júlí og ágúst eftir að hafa aukist samfellt milli ára, um á bilinu 10-30% síðustu árin.

Vísbendingar um áhrif peningastefnunnar á innlenda eftirspurn hljóta að hafa haft mikið um það að segja að nefndin ákvað á síðasta fundi að halda vöxtum óbreyttum og við teljum að þær vegi áfram þungt í ákvörðuninni.

4. Gengið veikst frá síðasta fundi

Frá síðasta fundi hefur krónan veikst um 5,1% á móti evru, 1,5% á móti Bandaríkjadal og 4,3% ef miðað ef við gengisvísitöluna. Almennt hefur veikari króna óhagstæð áhrif á verðbólgu, innfluttar vörur kosta fleiri krónur eftir því sem krónan veikist og við það eykst innflutt verðbólga. Við teljum samt að þessi veiking á krónunni komi ekki til með að vera ákvarðandi þáttur í vaxtaákvörðuninni. Veikingin kann að vera tímabundin sveifla, ekki síst vegna óvissu í tengslum við jarðhræringarnar.

Taumhald hefur lítið breyst frá seinasta fundi

Raunvextir segja til um raunverulegt taumhald peningastefnunnar, þ.e. hversu háir vextirnir eru með tilliti til verðbólgu. Það var ekki fyrr en nýlega sem raunstýrivextir urðu jákvæðir, þ.e. fóru að hafa þensluminnkandi áhrif á hagkerfið. Þrátt fyrir snarpar vaxtahækkanir allt frá miðju ári 2021 héldust þeir neikvæðir, og þensluhvetjandi, vegna þess hversu hratt verðlag hækkaði á sama tíma. Raunstýrivextir hafa lítið breyst frá síðustu ákvörðun. Út frá liðinni verðbólgu hafa raunstýrivextir hækkað um 0,1 prósentustig frá síðustu ákvörðun, en ef væntingar eru metnar út frá verðbólguálagi á skuldabréfamarkaði til fimm ára hafa raunstýrivextir lækkað um 0,1 prósentustig.

Miðað við miðgildi svara úr væntingakönnun markaðsaðila sem fór fram í síðustu viku gera markaðsaðilar ráð fyrir að peningastefnunefnd haldi vöxtum óbreyttum í næstu viku. 60% svarenda telja taumhaldið nægilegt, 27% telja það of þétt eða allt of þétt og aðeins 13% telja það of laust eða allt of laust. Samfellt frá 2. ársfjórðungi 2021, í upphafi núverandi vaxtahækkunarferlis, hafa fleiri markaðsaðilar verið á því að taumhaldið sé of laust eða alltof laust heldur að það sé of þétt eða alltof þétt.

Telja má ljóst að nefndin líti alvarlegum augum að ekki hafi tekist að koma böndum á verðbólguvæntingar og að gengið hafi veikst eins mikið og raun ber vitni. Auk þess er vinnumarkaðurinn yfirspenntur og laun hafa hækkað um 10,9% á 12 mánuðum. Þá hlýtur nefndin sem fyrr að ræða kjaraviðræðurnar fram undan, en samningar á langstærstum hluta vinnumarkaðarins losna stuttu eftir áramót.

Teljum að viðkvæm staða og óvissa vegna jarðhræringa spili stóran þátt í ákvörðuninni

Þótt ýmis merki séu um verðbólguþrýsting, þráláta spennu í þjóðarbúinu og að markaðir hafi litla trú á að verðstöðugleiki sé í sjónmáli teljum við að nefndin ákveði aftur að bíða átekta. Við teljum að viðkvæmar aðstæður í þjóðfélaginu í tengslum við jarðhræringar og hugsanleg eldsumbrot á Reykjanesskaga vegi þungt í ákvörðuninni og teljum ólíklegt að nefndin telji skynsamlegt að hækka stýrivexti einmitt núna. Við spáum því að rétt eins og á síðasta fundi tilkynni nefndin að hún aðhafist ekkert en fylgist áfram með þróun mála. Ef þörf krefur verði boðað til aukafundar í desember eða janúar. Næsta fyrirhugaða vaxtaákvörðun er ekki fyrr en eftir ellefu vikur, 7. febrúar 2023.

Þá ber að hafa í huga að ákvörðun um að viðhalda núverandi vaxtastigi væri ekki endilega tilkynning um lausara taumhald eða slaka í peningastefnu. Í slíkri ákvörðun fælist heldur ekki loforð um að vaxtahækkunarferlinum væri lokið. Eftir brattasta vaxtahækkanaferil frá upphafi standa stýrivextir í 9,25% og áhrif hækkananna líklega ekki komin fram að fullu.

Fyrirvari