18. maí 2012 - Gylfi Magnússon

Ávöxtun og ávöxtunarviðmið lífeyrissjóða

Sviptingar undanfarinna ára hafa haft umtalsverð áhrif á íslenska lífeyriskerfið. Sjóðirnir koma þó skár út en ætla mætti í ljósi hamfaranna þegar stór hluti innlendra peningalegra eigna eyðilagðist.

Í umræðunni um útreið sjóðanna í hruninu gleymist oft að taka tillit til undanfarans, eignaverðsbólunnar, og þeirrar ávöxtunar sem hún skilaði. Það gefur mjög skakka mynd af árangri sjóðanna í eignastýringu að horfa einungis til tímans þegar loftið var að hverfa úr eignaverðsbólunni.

Hægt er að reikna meðalávöxtun íslenskra lífeyrissjóða frá ári til árs allt aftur til upphafs almenna lífeyriskerfisins, um 1970. Á fjörutíu árum, frá 1970-2010, jukust eignir lífeyrissjóðanna úr 21 milljarði í 1.910 milljarða, allt á verðlagi ársins 2010. Af þessu voru iðgjöld umfram lífeyrisgreiðslur 1.251 milljarður og 638 milljarðar raunávöxtun að frádregnum rekstrarkostnaði. Af heildareignum lífeyriskerfisins í árslok 2010 mátti því rekja tvo þriðju til iðgjalda umfram lífeyrisgreiðslur og einn þriðja til raunávöxtunar.

Raunávöxtunin hefur hins vegar verið afar misjöfn. Það kann að koma ýmsum á óvart en árið 2008 var ekki versta ár í sögu lífeyrissjóðanna þegar litið er til raunávöxtunar sem var -23,4% það ár. Þann sess skipa þrjú ár um miðbik áttunda áratugarins, þegar fé sjóðanna rýrnaði um á bilinu 26,5%-38,0% á ári. Allan áttunda áratuginn brunnu óverðtryggð útlán sjóðanna nánast jafnóðum upp á verðbólgubálinu. 686 krónur sem sjóðirnir áttu í árslok 1971 voru orðnar að 100 krónum, á sama verðlagi, í árslok 1980. Á áttunda áratugnum og fyrri hluta þess níunda hrundi íslenski fjármálamarkaðurinn með svipuðum afleiðingum og í hruninu 2008, þ.e. stór hluti innlendra peningalegra eigna eyðilagðist.

Fljótlega eftir 1980 fór að ganga betur hjá lífeyrissjóðunum. Verðtrygging og vaxtafrelsi gerðu sjóðunum kleift að ná eðlilegri ávöxtun á skuldabréf. Íslenski hlutabréfamarkaðurinn varð líka smám saman til. Það gerðist með dyggum stuðningi lífeyrissjóðanna og hlutabréf skiluðu sjóðunum afar góðri ávöxtun framan af. Loks fengu sjóðirnir heimild til kaupa á erlendum eignum í nokkrum áföngum í upphafi tíunda áratugarins vegna samningsins um evrópska efnahagssvæðið.

100 krónur sem sjóðirnir áttu í árslok 1980 voru orðnar ríflega 300 í árslok 1999. Þá kom bakslag. Illa áraði á hlutabréfamörkuðum, bæði á Íslandi og erlendis, þegar net- og líftæknibóla sprakk. Það gekk þó hratt yfir og við tók útrásarbólan íslenska og mikill uppgangur á erlendum mörkuðum. 300 krónurnar frá 1999 voru því orðnar ríflega 450 í árslok 2007. 2008 töpuðust ríflega 100 krónur og voru þá um 350 eftir.

Meðalraunávöxtun sjóðanna frá 1970 er neikvæð. Sé hins vegar horft til tímabilsins eftir að lögskipaðri eignaupptöku áttunda áratugarins lauk er myndin mun bjartari. Árleg meðalraunávöxtun sjóðanna, að frádregnum kostnaði, frá 1980 til 2010, var á bilinu 3,1-4,7%, eftir því hvernig er reiknað. Það er vel viðunandi langtímaávöxtun og um eða yfir ávöxtunarviðmiði sjóðanna, sem er 3,5%.

Árangur í fortíð tryggir ekki að sjóðirnir nái 3,5% viðmiðinu í framtíðinni. Eftir hrun hafa þeir almennt ekki gert það. Raunar er ekki útlit fyrir að það náist í allra næstu framtíð. Hlutabréfamarkaðurinn íslenski var nánast þurrkaður út 2008 og verður væntanlega enn nokkur ár að ná viðunandi stærð. Fyrirtækjaskuldabréfamarkaðurinn er jafnframt horfinn. Gjaldeyrishöft koma í veg fyrir nýjar fjárfestingar erlendis. Því er fátt eftir nema ríkistryggð skuldabréf, innstæður og sjóðfélagalán, sem allt skilar lágri ávöxtun um þessar mundir og mun væntanlega gera það þangað til gjaldeyrishöftin verða farin.

Sé horft lengra fram í tímann virðist ávöxtunarviðmiðið hins vegar ekki fjarri lagi. 3,5% meðalávöxtun má t.d. ná með eignasafni sem skiptist í hlutföllunum 30/70 á milli hlutabréfa og skuldabréfa ef hlutabréf skila 5% raunávöxtun að jafnaði og skuldabréf 3%. Spá um 5% ávöxtun hlutabréfa er alls ekki bjartsýn þegar til mjög langs tíma er litið sé tekið mið af sögulegri ávöxtun hlutabréfa á Vesturlöndum, sem er almennt hærri en þetta. Að sama skapi er 3% ávöxtun skuldabréfa ekki mjög bjartsýnt viðmið, a.m.k. ekki ef Íslendingar halda sig við krónuna, sem gera má ráð fyrir að sé með a.m.k. ríflega 1% hærri raunvöxtum en myntir nágrannalandanna.

Margt getur auðvitað komið í veg fyrir að 3,5% meðalávöxtun náist þegar til lengdar lætur. Viðvarandi lægð á hlutabréfamarkaði eða mjög lágir vextir lengi á skuldabréfamarkaði gæti orðið til þess. Hrun af tegund 1, þ.e. eignaupptaka með hárri verðbólgu og lágum vöxtum, virðist e.t.v. ólíklegt en þó má benda á að ýmsir hafa undanfarið viðrað svipaðar hugmyndir hérlendis. Útfærslan er þá yfirleitt sú að gera verðbætur að verulegu leyti upptækar. Hrun af tegund 2, líkt og 2008, þarf ekki að breyta miklu um langtímaávöxtun. Slíkt hrun kemur í kjölfar eignaverðsbólu og féð sem hverfur á pappírnum hefur þá myndast að stórum hluta þegar bólan þandist út.

Verði raunvextir í krónum lágir lengi kemur það niður á lífeyrissjóðum og þar með lífeyrisþegum. Á móti kemur hins vegar ávinningur lánþega. Hluti ávinningsins rennur til hins opinbera, sem skuldar mikið, og þar með skattgreiðenda. Langvarandi lækkun vaxta leiðir þannig til tilfærslna innanlands. Stór hluti þeirra jafnast þó út. T.d. myndu launþegar greiða lægri vexti af húsnæðislánunum sínum en þyrftu á móti að greiða hærra iðgjald í lífeyrissjóð til að öðlast sömu réttindi og fengjust með hærri vöxtum. Ráðstöfunartekjur landsmanna í heild yrðu svipaðar eftir sem áður enda er þorri lánsviðskipta í krónum á milli innlendra aðila undir eðlilegum kringumstæðum og verður það væntanlega aftur eftir afnám gjaldeyrishaftanna.

Lækkun ávöxtunarviðmiðs lífeyrissjóðanna virðist óþörf eða a.m.k. varla tímabær. Hún hefði þess utan á ýmsan hátt slæm áhrif á hagkerfi sem enn glímir við skort á eftirspurn.

Lækkun nú yrði til þess að rýra tekjur lífeyrisþega – sem mega einna síst við tekjulækkun. Að auki yrði nær örugglega ákveðið að hækka iðgjöld í lífeyrissjóði, sem myndi auka kostnað fyrirtækja og lækka ráðstöfunartekjur launþega. Hvort tveggja yrði þetta til þess að draga úr neyslu og ýta undir samdrátt. Þá myndi hagur hins opinbera versna, bæði vegna lægri skatttekna (vegna hærri lífeyrisiðgjalda) og hærri bóta (vegna lægri lífeyrisgreiðslna). Það myndi kalla á skattahækkanir og/eða niðurskurð.

Það er annað mál að fyrr eða síðar þarf að taka á vandamálum í lífeyriskerfinu, bæði smáhalla á almenna kerfinu og verulegum halla á opinbera kerfinu, sérstaklega LSR B. Það er hins vegar mun auðveldara þegar við höfum notið hagvaxtar og hækkandi kaupmáttar um skeið, jafnvel þenslu, en nú þegar enn er nokkur slaki í hagkerfinu þótt hann fari reyndar ört minnkandi.