19. september 2011 - Hagrannsóknir

Verulegar vaxtahækkanir framundan?

Mikil hækkun verðbólgunnar undanfarna mánuði kom Seðlabanka Íslands í opna skjöldu

Hagsjá 19. september 2011: Prentvæn útgáfa

Markverðasta breytingin sem orðið hefur á væntingum Seðlabanka Íslands (SÍ) um þróun hagvísa á þessu ári er sú mikla hækkun sem orðið hefur á verðbólguspá bankans. Frá útgáfu Peningamála í febrúar hefur SÍ þurft að endurskoða verðbólguspá sína tvisvar til hækkunar og munurinn á spánni í apríl og ágúst var verulegur og að einhverju leyti óvæntur (sjá mynd 1). Í febrúar spáði SÍ 1,9% meðalverðbólgu fyrir árið í heild, í apríl var spáin hækkuð í 2,8% og nú í ágúst hækkaði SÍ spánna í 4,4%. Verðbólguvæntingar á skuldabréfamarkaði hafa einnig hækkað verulega það sem af er ári og gera fjárfestar nú ráð fyrir að verðbólgan verði langt yfir verðbólgumarkmiðinu á komandi árum. Traust fjármálamarkaðarins á að SÍ takist að halda verðbólgunni lágri og ná markmiðum sínum virðist því lítið. SÍ virðist með öðrum orðum enn á ný standa frammi fyrir því að missa tökin á verðbólgunni, eftir að hafa loks tekist að ná verðbólgumarkmiðinu í upphafi þessa árs eftir áralanga baráttu.

Mynd 1

Mikil hækkun kjarnaverðbólgu á síðustu mánuðum gefur til kynna að verðbólgan sé að verða almennari. Fyrr á þessu ári hefur fyrst og fremst verið vísað til þess að hækkandi verð á innfluttum vörum valdi verðbólguþrýstingi, en nú virðist hækkunin skýrast í auknum mæli af verðhækkunum innlendra þátta og hefur vægi þeirra aukist á kostnað verðhækkana vegna innflutnings, þ.e. þeirrar verðbólgu sem rekja má annarsvegar til beinnar hækkunar á heimsmarkaðsverði á hrávöru, svo sem olíu, matvöru og málmum og hinsvegar til veikingar gengisins.

Seðlabankinn í erfiðri stöðu; trúverðugleiki bankans að veði

Á sama tíma og verðbólgan er að komast á flug er þrótturinn í hagkerfinu lítill. Þrátt fyrir að útlit sé fyrir jákvæðan hagvöxt á þessu ári er óvissan varðandi hagvöxt á næsta ári talsvert meiri niður á við. Þar vegur einna þyngst að blikur eru á lofti í helstu viðskiptalöndum Íslands. Flest iðnríki glíma við hærri skuldir hins opinbera eftir fjármálakreppuna og samhliða efnahagssamdrátt sem reið yfir 2008 og 2009. Við þetta bætist að nokkur jaðarríki á sunnanverðu evrusvæðinu eiga í miklum erfiðleikum við að fjármagna viðvarandi halla á ríkissjóði og sum hver nálgast hugsanlega greiðsluþrot. Þetta hefur valdið miklum óróa á alþjóðlegum fjármálamörkuðum undanfarna mánuði og hefur að margra mati aukið líkur á því að samdráttur verði í efnahagsbúskap vesturlanda á næstu misserum. Ísland er lítið opið hagkerfi og hagvöxtur hérlendis er háður hagvexti viðskiptalanda okkar. Ef önnur efnahagslægð skellur á í Evrópu og Bandaríkjunum eru litlar líkur á að Ísland vinni sig út úr kreppunni á sama tíma.

Verðbólguspá SÍ nú í ágúst bendir til þess að umtalsverðar vaxtahækkanir séu framundan ef Peningastefnunefndin hvikar ekki frá því að standa við lögbundin markmið Seðlabankans. Í lögum um bankann kemur skýrt fram að hans meginmarkmið sé að stuðla að stöðugu verðlagi og það hefur síðan verið skilgreint sem hækkun neysluverðs um 2½% á tólf mánaða tímabili. Í lögunum segir einnig að verðbólgumarkmið hafi forgang umfram önnur markmið. Seðlabankanum ber þó einnig að stuðla að framgangi efnahagsstefnu stjórnvalda en aðeins að því marki sem hún brýtur ekki í bága við verðbólgumarkmiðið. Seðlabankinn hefur því samkvæmt lögum takmarkað svigrúm til að taka tillit til neikvæðra hliðaráhrifa ákvarðana sinna á til að mynda hagvöxt eða atvinnuleysi.

Helsta tæki SÍ til að ná verðbólgumarkmiðinu eru stýrivextir sem eru vextir á sérstökum lánum til lánastofnana gegn veði. Þegar bankinn telur verðbólguna fara hækkandi, þá hækkar hann stýrivextina til að slá á þenslu. Jafnframt getur Seðlabankinn, telji hann ástæðu til, átt viðskipti á millibankamarkaði með gjaldeyri í því augnamiði að hafa áhrif á gengi krónunnar og þar með verðlag. SÍ getur á hinn bóginn ekki fylgt sömu peningastefnu og seðlabankar sumra stærstu ríkja heims, þ.e. slakað á aðhaldi á sama tíma og verðbólga er há eins og staðan er t.d. í Bretlandi. Til þessa skortir SÍ einfaldlega trúverðugleika. Sá trúverðugleiki verður ekki byggður upp nema bankinn sýni að hann sé tilbúinn að beita nægilega miklu aðhaldi til að koma verðbólguvæntingum niður á stig verðbólgumarkmiðs.

Trúverðugleiki peningastefnunnar er best tryggður með því að hann fylgi fyrirsjáanlegri stefnu

Í viðtali við erlendan fjölmiðil þann 12. september lýsti Seðlabankastjórinn því yfir að nýútkomnar tölur Hagstofunnar um hagvöxt á fyrri hluta ársins breyttu litlu í mati bankans á verðbólguþróuninni. Því verður að líta svo á að bankinn muni styðjast við óbreytta þjóðhags- og verðbólguspá við mat á stýrivöxtum. Hagfræðideild Landsbankans hefur skoðað stýrivaxtaferil SÍ frá því að hann tók upp verðbólgumarkmið og borið saman við svokallaða Taylor-stýrivaxtareglu. Taylor-reglan lýsir á einfaldan hátt hvernig stýrivextir ráðast af þremur lykilstærðum; jafnvægisvöxtum, fráviki verðbólgu frá verðbólgumarkmiði og fráviki framleiðslu frá framleiðslugetu hagkerfisins. Samkvæmt reglunni eiga stýrivextir að víkja frá jafnvægisvöxtum ef verðbólga víkur frá markmiði eða ef framleiðsluspenna/–slaki er fyrir hendi í þjóðarbúskapnum. Sú regla virðist lýsa ágætlega sögulegri þróun stýrivaxta SÍ frá því að verðbólgumarkmiðið var tekið upp (sjá mynd 2).

Mynd 2

Útreikningur á Taylor-reglu í dag gefur tilefni til að ætla að framundan sé mun brattari vaxtaferill en íslenski fjármálamarkaðurinn væntir. Eins og sjá má á mynd 3 eru vaxtahorfurnar allt aðrar nú en þegar miðað er við verðbólguspár SÍ frá því fyrr á árinu. Þó telur Hagfræðideild Landsbankans, að í ljósi mikils þrýstings á SÍ um að fara varlega í vaxtahækkanir vegna viðkvæms hagvaxtar hér á landi og þess að auknar líkur eru á að helstu viðskiptalönd okkar séu á leiðinni í aðra niðursveiflu, muni bankinn fara mun varlegar í vaxtahækkunarferilinn en Taylor-reglan segir fyrir um.

Mynd 3

Hækkun verðbólguálags á skuldabréfamarkaði eftir síðustu stýrivaxtaákvörðun í ágúst er skýrt merki um að hækkunin hafi verið of lítil miðað við versnandi verðbólguhorfur. Sé verðbólguspá SÍ sett inn í Taylor-regluna kemur í ljós að vextir þyrftu að vera komnir í allt að 9% í lok árs til þess að verðbólguspáin gengi eftir. Það þýddi þá að peningastefnunefndin þyrfti að hækka vexti um 1 ½ prósentustig á hverjum þeirra þriggja funda sem eftir eru á árinu. Hagfræðideild Landsbankans telur mjög ólíklegt að svo bratt verði farið í hækkun vaxta. Á hinn bóginn er heldur ekki nægilegt fyrir nefndina að taka jafn lítið skref og hún gerði síðast.

Svigrúm peningastefnunefndarinnar liggur að mati Hagfræðideildar á bilinu 50-100 punktar. Í ljósi mikillar óvissu um efnahagsframvinduna, bæði hér heima og erlendis og þrýstings á Seðlabankann um að fara gætilega í vaxtahækkanir til að kæfa ekki viðkvæman hagvöxt í fæðingu, telur Hagfræðideild Landsbankans að hækkunin verði við neðri mörk bilsins. Að hennar mati mun Peningastefnunefndin því hækka vexti um 0,5% þann 21. september næstkomandi.

Hagsjá 19. september 2011: Prentvæn útgáfa